本周三(11月10日)晚間，迪士尼發(fā)布了2021財年的年報。

總的來看，公司的業(yè)務(wù)績收益和流媒體服務(wù)Disney+的用戶增長并沒有達到市場預(yù)期。

受財報影響，周四公司股價急速下滑，從170美元以上跌至不足160美元的水平，整個交易周公司股價下跌了超過9%。

△ 迪士尼股票在財報公布后走出一個斷崖式下跌

迪士尼股票在過去一年的表現(xiàn)落后于大盤，總回報率為 24.0%，低于標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù) 32.4% 的總回報率。

△ 迪士尼股票回報率低于標(biāo)普500指數(shù)

究竟迪士尼遭遇了什么樣的業(yè)務(wù)困境？讓我們打開財報好好看一下。

01

 突然放緩的流媒體用戶增長

流媒體業(yè)務(wù)毫無疑問是迪士尼最重要的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

作為一個兩年前才剛剛發(fā)布的新產(chǎn)品，目前迪士尼的流媒體Disney+還處在攻城略地的階段，核心指標(biāo)就是新增用戶數(shù)。

很遺憾，在過去的四季度公司在這個指標(biāo)上表現(xiàn)疲軟：

全球僅增加了 210 萬新用戶，而過往的前三個季度新增用戶數(shù)平均為 1400 萬；

年報發(fā)布前市場預(yù)計四季度新增用戶為 930 萬，實際表現(xiàn)不到市場預(yù)估的四分之一——這是造成股價斷崖式下跌最主要的原因。

為什么這個指標(biāo)對于市場情緒的影響如此之大？我們要用這兩張圖表來解釋一下。

第一張圖是截止到目前的Disney+用戶新增曲線，可以看到，從2019年11月產(chǎn)品正式發(fā)布以來，Disney+的用戶增長曲線都是很陡峭的；

但進入2021年之后，隨著3月份Disney+突破1億用戶大關(guān)之后，增長曲線明顯放緩。

到本次財報發(fā)布Disney+用戶達到1.18億，整整半年時間Disney+用戶新增只有區(qū)區(qū)1800萬，這不得不讓投資者懷疑Disney+是不是后續(xù)增長乏力。

第二張圖則清晰指出了以往投資者追捧迪士尼的重要原因：Netflix花了十年時間才積累了超過2億用戶，Disney+只用了一年半的時間就追上了一半；

如果保持這樣的速度，Disney+理論上很快就會改寫現(xiàn)有的流媒體競爭格局，形成兩強對抗的局面——但就在這節(jié)骨眼上Disney+突然就地躺倒，表示跑不動了，你讓投資者如何接受？

歸根結(jié)底，迪士尼的股票之所以能夠從2018年的100美元左右上探到財報發(fā)布前的170美元以上，背后最大的動力是市場預(yù)期公司能夠成為全球流媒體平臺的主要玩家，甚至有機會成為與Netflix分庭抗禮的競爭對手。

但目前Disney+在本季度的表現(xiàn)讓市場對此產(chǎn)生了懷疑，這就是本周迪士尼股價斷崖式下滑的根本原因。

另外，Disney+ 的戶均月貢獻值(ARPU)從4.52美元下降到4.12美元，原因是與去年同期相比，本季度的 Disney+ Hotstar 用戶占比更高。

Disney+ Hotstar是迪士尼今年6月針對南亞和東南亞市場推出的區(qū)域服務(wù)，價格極為低廉。

△ 廉價版的Disney+ Hotstar

Disney+ Hotstar高端版價格為1499印度盧比/年，約合20美元/年；Disney+ Hotstar移動版更是低至499印度盧比/年，約合6.7美元/年；

目前Disney+在美國的訂閱價格為7.99美元/月，比Disney+Hotstar移動版全年的價格還要高。

從估值上來講，Disney+ Hotstar用戶的價值只有Disney+的四分之一到十分之一，所以財報上Disney+ 的戶均月貢獻值下降也會影響市場對Disney+用戶整體價值的評估。

進一步推導(dǎo)，市場還在擔(dān)心Disney+的戶均月貢獻值會不會隨著時間推移逐漸下滑——這對于流媒體競爭更是一個不利因素。

目前Netflix 的戶均月貢獻值幾乎是 Disney+ 的三倍，意味著Netflix的用戶更有含金量。

根據(jù)華爾街對企業(yè)價值與預(yù)計收益的比例(EV/Ebitda)計算，Netflix的股價約為迪士尼股價的兩倍，這兩倍的溢價差異就反映了市場對于Netflix的核心競爭力更為認可。

02

 整體盈利不及預(yù)期

迪士尼四季度的營收185.34億美元，但每股收益只有0.37美元，相當(dāng)于2021財年一季度(0.32美元)的水平，這是個令市場失望的成績。

流媒體代表了迪士尼的未來，但現(xiàn)在迪士尼的主要業(yè)務(wù)收入還是來自于“主題公園/消費者產(chǎn)品”（Direct-to-Consumer and Int'l）及“媒體網(wǎng)絡(luò)”（Media Networks）這兩部分。

△ 迪士尼的四大業(yè)務(wù)板塊收入貢獻

很遺憾在過去的一個季度里，迪士尼最重要的兩個業(yè)務(wù)板塊收入都不盡如人意。

迪士尼的主題公園業(yè)務(wù)疫情期間恢復(fù)所需的時間比市場預(yù)計的時間更長：

到目前為止迪士尼的主題公園仍處于復(fù)蘇過程中，雖然全球所有迪士尼樂園都重新開放了，但絕大部分樂園的運營容量都比疫情前顯著減少；

雖然主題公園收入比去年同期翻了一番，但低運營容量帶來的成本上升也非常顯著。

△ 低運營容量使得成本占比大幅提高

在不考慮消費者產(chǎn)品(Consumer Products)業(yè)務(wù)的情況下，雖然主題公園業(yè)務(wù)四季度全球收入(Revenue)從去年的14億美元增長到今年對的41億美元，但最終營收(Operating Income)只是從虧損16億美元轉(zhuǎn)為剛剛打平；

可見主題公園的容量限制給該業(yè)務(wù)板塊的收入恢復(fù)帶來了很大影響；如果后續(xù)全球疫情再次出現(xiàn)反復(fù)，迪士尼的主題公園業(yè)務(wù)收入還將呈現(xiàn)劇烈波動。

在媒體網(wǎng)絡(luò)方面，四季度國內(nèi)業(yè)務(wù)(Domestic Channels)收入(Revenue)減少了5%，但營收(Operating Income)減少得更多，達到了14%。

△ 迪士尼的四大業(yè)務(wù)板塊收入貢獻

利潤減少一方面是由于電視業(yè)務(wù)營銷及制作成本的增加，另一方面也和有線市場的萎縮相關(guān)。

從整個行業(yè)趨勢來看，傳統(tǒng)的媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難有整體增長的機會了。

2021財年一季度是2020年的10、11、12三個月，那時候美國疫情正在處于第二波全面反彈狀態(tài)，很多地區(qū)重新開始限制措施(Lockdown)，所以迪士尼的盈利大受影響。

隨著2021年初新冠疫苗在美國的全面接種，2021財年二、三季度迪士尼的每股收益已經(jīng)回到了0.8美元的水平。

但在疫情已經(jīng)大大減緩的今天，迪士尼四季度每股收益又回到一季度的水平，也的確會讓市場難以接受。

△ 迪士尼每股收益變化

需要指出的是，雖然迪士尼在四季度的表現(xiàn)不盡如人意，但市場并沒有對其過度失望，其實股價10%左右的下跌只能算是一個溫和的反映。

華爾街對于迪士尼的前景仍然比較看好：

一方面是由于疫情的影響逐漸在減小，主題公園等線下業(yè)務(wù)還將持續(xù)反彈甚至恢復(fù)到疫情前的水平；

另一方面，迪士尼雄厚的內(nèi)容庫決定了Disney+ 的流媒體業(yè)務(wù)具備與Netflix全面競爭的基本面并沒有太大變化。

尤其是最近幾部漫威電影的票房，讓投資者對于迪士尼超級IP的盈利能力還是充滿了信心。

03

 Netflix市值再超迪士尼

和迪士尼形成對比的是，Netflix本周股票繼續(xù)上漲。在此消彼長下，Netflix本周再次超過迪士尼的市值。

△ 本周迪士尼和Netflix股票走勢對比

目前迪士尼總市值2900億美元，Netflix總市值3024億美元，這是Netflix的市值第三次超過迪士尼了。

前兩次分別發(fā)生在2018年年中和2020年年中，但持續(xù)時間并不長。

△ Netflix市值在歷史上已經(jīng)兩次超過迪士尼

2018年是Netflix在傳統(tǒng)媒體領(lǐng)域攻城略地的一年：公司用戶全年增長3000萬，同時也頻頻亮相各個電影節(jié)并取得不俗戰(zhàn)績。

也就是在那一年，戛納電影節(jié)和Netflix的矛盾正式爆發(fā)（詳見鏈接《戛納封殺Netflix背后的電影革命》），當(dāng)時市場情緒極度追捧Netflix，并推動其市值短暫超過了迪士尼。

第二次則發(fā)生在去年疫情爆發(fā)后：作為流媒體行業(yè)老大，Netflix很自然的成為疫情期間行業(yè)爆發(fā)的大贏家，不過因為迪士尼的流媒體當(dāng)時也取得了飛速發(fā)展，所以迪士尼很快就又把Netflix甩在了身后。

這次趕超是第三次了。

適逢 Netflix三季度新增用戶大漲（詳見鏈接《Netflix新財報暴露用戶增長瓶頸》）再加上迪士尼業(yè)務(wù)表現(xiàn)低于市場預(yù)期，所以Netflix的市值再次超過迪士尼。

Netflix在市值方面能不能穩(wěn)穩(wěn)的實現(xiàn)長期反超、甚至成為公開市場上全球娛樂“一哥”呢？我覺得最終取決于兩方面。

首先還是流媒體用戶的新增。

如果Disney+ 的用戶增長能重新回到二三季度的水平，那Netflix這次的市值領(lǐng)先還將如同前兩次一樣，是曇花一現(xiàn)；

所以接下來2021年的最后兩個月，迪士尼一定會在流媒體“拉新”營銷方面加大力度，希望重新回到用戶增長的快車道上來。

值得注意的是，迪士尼現(xiàn)在已經(jīng)開始力推1.99美元/月的首月試用促銷了，這次促銷打的旗號是“慶祝Disney+ Day”。

其次是線下業(yè)務(wù)水平的恢復(fù)。

隨著美國開始全面接種第三針加強針疫苗，現(xiàn)在略有抬頭的疫情將有很大可能性被重新壓下去。

美國社會活動的全面恢復(fù)將直接推動迪士尼的線下業(yè)務(wù)反彈，所以Netflix想穩(wěn)定反超迪士尼的市值并不容易。

需要指出的是，盡管我們經(jīng)常比較Netflix和迪士尼的股價與盈利能力，但我們應(yīng)該意識到這兩個公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是有巨大差異的。

迪士尼構(gòu)建的是完整的 內(nèi)容生產(chǎn) — IP化 — 全方位變現(xiàn) 的價值鏈路。

公司生產(chǎn)一部熱門電影，在影院獲得票房，然后將IP授權(quán)給商品制造商，同時在主題公園創(chuàng)造相關(guān)體驗并銷售特許商品。

迪士尼獲取的是全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)找妫咔閷φ麄€產(chǎn)業(yè)鏈每個利潤單元都造成了負面影響。

對于Netflix來說業(yè)務(wù)模式就要簡單得多，他們目前只是生產(chǎn)內(nèi)容，然后獲取用戶觀看的訂閱收入。

這種簡單模式使得疫情對公司業(yè)務(wù)的影響甚至有可能是正面的，一旦疫情全面結(jié)束，Netflix的估值水平甚至有可能會下滑。

所以這兩家公司后期的走勢，一方面受公司本身業(yè)務(wù)策略的影響，另一方面在很大程度上將受到疫情的左右。

希望在2021財年四季度略顯疲態(tài)的迪士尼，會隨著疫情的不斷緩解重新恢復(fù)快速增長。

圖片參考鏈接：

http://cdn.statcdn.com/Infographic/images/normal/21614.jpeg

https://mcusercontent.com/05dafa9b4317774547b114632/images/dc720e1e-beb6-409d-9a93-4f60ef891832.jpg

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