作者/靳夕

一個產(chǎn)業(yè)從受各界追捧，成就資本寵兒，到被股東視為包袱，棄如敝履，需要多長時間？

5年，差不多。

前幾日，上市公司聯(lián)建光電博了一大圈眼球。以1元出讓曾經(jīng)3.6億高價收購來的資產(chǎn)華瀚文化，聯(lián)建光電似乎在猛敲監(jiān)管大門博關(guān)注。用近5年的時間，擺一個并購殘局，誰能說聯(lián)建光電聰明呢？可再仔細(xì)看看，誰又能說聯(lián)建光電不懂資本？

詭譎的資本市場，玩法多，套路也多，5年前，曾經(jīng)被競相追逐的數(shù)字營銷、傳媒行業(yè)，在泡沫沉淀之后，已經(jīng)用專業(yè)性給想要玩概念的資本設(shè)了不低的門檻，吃虧了的投資者們紛紛回撤?？衫顺睍耍瑓s不會停下再次進(jìn)擊的腳步，當(dāng)下文化產(chǎn)業(yè)中最熱的MCN，會成為資本的池中物么？

高開低走，并購殘局

先來看看現(xiàn)實，時間線往回拉。2016年4月，聯(lián)建光電通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，以3.64億元交易對價收購華翰文化100%股權(quán)，一個月后，工商變更完成。

在當(dāng)年對華瀚文化的資產(chǎn)評估報告中，聯(lián)建光電這家主營LED全彩顯示應(yīng)用產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的創(chuàng)業(yè)板上市公司，表示資產(chǎn)收購，是為向下游廣告?zhèn)髅叫袠I(yè)進(jìn)行縱向拓展，為成為“數(shù)字戶外傳媒集團”布局。

當(dāng)時，交易方新余市風(fēng)光無限投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、太原市瀚創(chuàng)世紀(jì)文化傳媒中心（有限合伙）承諾華瀚文化2015年至2019年凈利潤分別不低于2800萬元、3136萬元、3512萬元、3934萬元和4406萬元。若實際利潤低于承諾利潤，交易方將按照簽署的《盈利預(yù)測補償協(xié)議》進(jìn)行補償。

若經(jīng)營順利，實現(xiàn)預(yù)測盈利，聯(lián)建光電對華瀚文化的收購，是筆穩(wěn)賺不賠的買賣。但市場，不總盡如人意。

在2015年華翰文化超額完成承諾凈利潤后，2016年完成率已不達(dá)100%，2017年華瀚文化實際凈利潤為2673萬元，與承諾凈利潤出現(xiàn)838.88萬元差額，完成率下滑至76.11%。

2018年、2019年，華瀚文化的凈利潤則索性跌至“零下”，分別為-470萬、-3631萬，與盈利預(yù)測差額分別達(dá)到了3235萬、6696萬。綜合下來，華瀚文化實際凈利潤較之承諾數(shù)額，累計差額達(dá)到1.32億元。同時，因為未能完成承諾業(yè)績，聯(lián)建光電對受讓華翰文化所形成的3.28億元商譽全額計提減值準(zhǔn)備。

進(jìn)入2020年，廣告行業(yè)更是一腳踏入寒冬，華瀚文化業(yè)務(wù)量大幅下降，加之成本固定難以打薄，前5月華瀚文化凈虧損1340.6萬元，股東權(quán)益合計-837.4萬，資不抵債。

在預(yù)計短期內(nèi)難有改善的前提下，7月，聯(lián)建光電下定決心甩掉華瀚文化這一虧損包袱，公告擬以1元作價將100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給自然人崔丙雪、宋劍慧。

從3.64億到1元的巨額價差，收到關(guān)注函是難免的事。8月12日，深交所向聯(lián)建光電問詢，要求其對交易作價合理性、選擇1元出售華瀚文化而非進(jìn)行破產(chǎn)清算的原因，以及華瀚文化原股東對于盈利預(yù)測補償?shù)穆男星闆r進(jìn)行說明。

對此，華瀚文化向娛樂資本論表示，相關(guān)問題將在回函中回應(yīng)，而后續(xù)，根據(jù)適當(dāng)戰(zhàn)略收縮的、聚焦主營業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略，或?qū)⒅鸩絼冸x非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)。

其實，高價并購，經(jīng)營不善，再折價售出的戲碼，在聯(lián)建光電上演的已經(jīng)不是第一場。自2013年以來，聯(lián)建光電頻頻收購與主業(yè)所謂“協(xié)同”，卻仍有溝壑的產(chǎn)業(yè)企業(yè)，如分時傳媒，遠(yuǎn)洋傳媒、勵唐營銷、力瑪網(wǎng)路等等，陸續(xù)試水?dāng)?shù)字營銷、戶外廣告、網(wǎng)絡(luò)科技。

拉一條詳細(xì)的時間線來看。2013年12月，聯(lián)建光電收購戶外廣告媒體代理商分視傳媒100%股權(quán)，提出搭建戶外媒體資源平臺；2014年9月，聯(lián)建光電收購新三板掛牌機構(gòu)易世達(dá)電子，意在強化LED傳播設(shè)備技術(shù)研發(fā)能力，并喊出口號，“力爭成為國內(nèi)最大的LED傳播設(shè)備制造商”；隨后收購上海友拓公關(guān)，向廣告鏈條中的公關(guān)傳播及數(shù)字服務(wù)領(lǐng)域延伸；2015年，拿下華瀚文化100%股權(quán)；2016年，通過現(xiàn)金及發(fā)行購票，出價8億元，完成對力瑪網(wǎng)絡(luò)88%股權(quán)的認(rèn)購；同期，勵唐營銷100%股權(quán)以4.96億交易作價被聯(lián)建光電收入囊中……

拓展上下游、布局“數(shù)字戶外傳媒集團”、協(xié)同主業(yè)發(fā)展…這些關(guān)鍵詞搭建起一個好聽的資本故事。確實，通過收購，聯(lián)建光電業(yè)績增厚，實現(xiàn)爆發(fā)式增長，2014年凈利潤突破億元，股價一路上行，2014年4月一度達(dá)到70.22元/股的峰值，市值也突破150億元。

但大肆并購的風(fēng)險也隨之浮現(xiàn)，聯(lián)建光電并購的多家子公司出現(xiàn)業(yè)績難達(dá)承諾線的現(xiàn)象，造成聯(lián)建光電商譽減值漸增，拖累業(yè)績，吞噬利潤。

看一組數(shù)據(jù)，聯(lián)建光電收購的力瑪網(wǎng)絡(luò)，2015年至2019年凈利潤合計承諾事項3.66億元，實際完成凈利潤1.01億元，差額2.65億；勵堂營銷2015年至2019年未達(dá)承諾凈利潤差額1.92億元，遠(yuǎn)洋傳媒2015年至2019年未達(dá)承諾凈利潤差額1.13億元。

自食激進(jìn)并購的苦果，2018年聯(lián)建光電受累于商譽減值凈虧近28.9億，2019年再度虧損13.8億元。

今年6月，聯(lián)建光電曾發(fā)布一封致歉公告，就并購標(biāo)的未實現(xiàn)業(yè)績承諾事項作出道歉。但顯然，口頭道歉難以挽救投資者的信心，也未能提振聯(lián)建光電的股價。

多家廣告?zhèn)髅筋愖庸緲I(yè)績下滑，聯(lián)建光電搭建“數(shù)字傳媒集團”，實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同的夢，已然破碎。

其實，在擬出讓華瀚文化之前，聯(lián)建光電在今年6月，公告擬以10萬元價格出讓其在2014年認(rèn)購的分時傳媒100%股權(quán)，而這家廣告公司，也已陷入資不抵債的窘境。

再往前數(shù)，2019年12月，聯(lián)建光電披露公告，稱與勵唐營銷原股東達(dá)成訴訟和解，前者擬以4076萬元將勵唐營銷轉(zhuǎn)讓給其原股東，抵扣原股東本應(yīng)支付的2017年分紅款。同時，終止2019年的業(yè)績補償協(xié)議。

水中浮木，還是肩上稻草

單例，還可以說是聯(lián)建光電的運作失誤，但當(dāng)具有共性的案例積沙成塔時，這種資本故事，以及背后的運作邏輯，就尤為值得警示與提防。

回頭看看。也正是在這一時期，2016年，原本主打化工新材料聯(lián)創(chuàng)股份，對主營消費者數(shù)字公關(guān)、財經(jīng)傳播等線下營銷服務(wù)的上海麟動實施并購，交易作價7.17億，形成商譽6.64億元。

時隔四年，聯(lián)創(chuàng)股份擬作價1.04億元將上海麟動股份盡數(shù)出讓。出讓緣由，從收購上海麟動形成的商譽就可以理解，2017年、2018年合計計提減值準(zhǔn)備6.57億元。2019年業(yè)績承諾實現(xiàn)率更是從上年的79.95%，縮減至37.56％。

曾經(jīng)，作為國內(nèi)規(guī)模最大的水性油墨生產(chǎn)企業(yè)的天龍集團，因為業(yè)績面臨突破瓶頸，開啟了轉(zhuǎn)型之路，2014年至2016年，天龍集團以18億元相繼溢價收購北京智創(chuàng)、北京優(yōu)力及北京煜唐。業(yè)績迅速增厚，2016年，天龍集團營收與凈利潤分別增長208.6%、205.7%，股價也明顯提振。但好日子并沒能享受太久。2017年、2018年，天龍集團對四家子公司計提的商譽減值準(zhǔn)備分別達(dá)到4.96億、9.61億，拖累天龍集團在同期分別虧損3.1億、9.06億。

所屬機械制造行業(yè)，并已經(jīng)在泵業(yè)領(lǐng)域形成較為完整產(chǎn)業(yè)鏈的利歐股份，在2014年開始陸續(xù)通過并購上海漫酷、上海氬氪等6家公司，向數(shù)字營銷業(yè)務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，截至2020年上半年，利歐股份業(yè)務(wù)構(gòu)成中，媒介代理服務(wù)業(yè)務(wù)營收占比已經(jīng)突破81%。

但業(yè)績不達(dá)承諾的問題同樣存在，利歐股份以44倍增值率的價格并購的智趣廣告，2016年至2018年未達(dá)承諾凈利潤差額累計超5億，其中4億元仍未補償，數(shù)度受到監(jiān)管問詢。

各路傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司爭相分食，數(shù)字營銷這一領(lǐng)域，自然是有甜頭在的。

2013年，據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)廣告市場規(guī)模達(dá)到1100億，同比增長46％，數(shù)字營銷的價值，進(jìn)入整個行業(yè)迅速進(jìn)圖資本弄潮兒的視野。自此開始，“協(xié)同”“轉(zhuǎn)型”“延伸產(chǎn)業(yè)鏈”成了各行各業(yè)向數(shù)媒行業(yè)進(jìn)軍的領(lǐng)航旗，而投資者，也難以拒絕企業(yè)向朝陽、熱點行業(yè)靠攏的誘惑。

LED、化工材料、水性油墨等等，稍有沾邊或所幸風(fēng)馬牛不相及的行業(yè)，豪擲千金，高價甚至數(shù)倍溢價并購數(shù)字營銷這一熱潮行業(yè)中的公司，炒作股價，拉升市值。而當(dāng)面對投資者時，拉出一張《業(yè)績補償承諾書》，一場資本營銷，就可以起航了。

把視野放到國際范疇，日本電通、陽獅集團、哈瓦斯等等，均有通過并購建立起集團內(nèi)多品牌獨立運營，最終塑造成營銷傳播集團的經(jīng)驗?？上刃姓咭哺嬖V我們，對于數(shù)字營銷而言，數(shù)字化工具只是手段，營銷創(chuàng)意、內(nèi)容才是突圍的核心，但顯然，這些跨界布局的上市公司，還沒有想通這件事。

“歸根結(jié)底，還是主業(yè)經(jīng)營不善”，業(yè)內(nèi)的評價并沒有留情面。

外圍行業(yè)努力“轉(zhuǎn)型”，傳媒行業(yè)的資本們，也并未閑著。

2014年，原本專攻體驗營銷，也就是以終端營銷服務(wù)、會議會展等線下營銷服務(wù)為主的華誼嘉信，以4.6億交易對價收購迪思傳媒，通過對凈資產(chǎn)進(jìn)行估值，增值率達(dá)到了928%。

更為夸張的是，華誼嘉信還在并購預(yù)案中提出了對迪思傳媒的獎勵對價，即在2014年完成承諾凈利潤，且復(fù)合增長率達(dá)到15%以上，交易對價將進(jìn)行調(diào)整，條件，異常誘人。

迪思傳媒也不負(fù)所望，2014年至2016年承諾業(yè)績完成率分別達(dá)到132.69%、155.31%、170.29%，2017年，交易對價調(diào)整為7.03億。但隨后，業(yè)績開始下滑，2018年華誼嘉信對迪思傳媒計提商譽減值損失1.91億。

2015年，華誼嘉信以4.67億元收購浩耶上海100%股權(quán)，在2015、2016年連續(xù)兩年踩線完成承諾業(yè)績后，不達(dá)標(biāo)成為常態(tài)，2018年，浩耶上海虧損1.76億，最終導(dǎo)致2.74億商譽減值計提。2019年3季度末，凈資產(chǎn)達(dá)到-1954萬元的浩耶上海被華誼嘉信出售剝離，回籠資金9213萬元。

2015年末，華誼嘉信股價拉至高點，自此進(jìn)入下行車道，高價并購惹的禍，終究要華誼嘉信自己承擔(dān)。

再看一例，2015年，思美傳媒發(fā)布預(yù)案稱，擬作價3.25億收購愛德康賽100%股權(quán)，但隨后進(jìn)行價格調(diào)整，變更為2.9億元，盡管，在2015年到2017年三年間，愛德康賽完成承諾凈利潤的101.58%，但仍在2018年被思美傳媒舍棄，以3.2億元轉(zhuǎn)讓給愛德康賽原股東。

出讓原因，是在2018年初，愛德康賽業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)出下滑趨勢，其原股東提出，可能在2018年無法完成業(yè)績承諾?？瓷先?，思美傳媒的這筆交易并不吃虧，不但在2015年通過并購實現(xiàn)股價倍數(shù)拉升，又在最后做了筆不賠本的買賣。但有趣的是，據(jù)可查資料，愛德康賽原股東僅支付2000萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，后經(jīng)法院調(diào)解，股東劉申以關(guān)聯(lián)公司股權(quán)沖抵應(yīng)付款項。

相比于外行大佬們的轉(zhuǎn)型，華誼嘉信、思美傳媒這些圈內(nèi)資本的并購動作，從戰(zhàn)略角度，看上去更為合理，協(xié)同也更為有效。但在資本運作的視角看去，炒作色彩依然濃厚。

“2014年、2015年，并購這個動作非?；?，多數(shù)以炒概念為主，并購標(biāo)的以游戲、影視、金融或虛擬為主的題材。確實，取得了短期效果，實現(xiàn)股價拉升，拉出漲停板，可真有協(xié)同么？未必，首先傳統(tǒng)制造業(yè)類企業(yè)的并購，并沒有任何協(xié)同，反而拖累指標(biāo)。隨后是產(chǎn)業(yè)并購，沿著上下游并購，要求上市公司有足夠的胸懷和能力去降服，不能拼盤子，拼盤子不會帶來好的效果”，這是業(yè)內(nèi)的聲音。

但其實，華誼嘉信們做的，正是拼盤子，但他們，都給自己的并購，套上了一個有吸引力的概念。

在過去數(shù)年間，華誼嘉信通過并購子公司，拓展涵蓋體驗營銷、公關(guān)廣告、數(shù)字營銷、內(nèi)容營銷、大數(shù)據(jù)營銷在內(nèi)的整合營銷版圖，并將之稱為“全球化數(shù)字化全域營銷傳播集團”。

思美傳媒則提出了“在線閱讀＋影視制作＋內(nèi)容營銷＋電視媒體資源”的泛內(nèi)容布局格局，強調(diào)形成較為完整的從IP培育（在線閱讀）到IP價值放大（影視）以及內(nèi)容變現(xiàn)（內(nèi)容營銷）的泛內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈布局。

概念好聽，但做加法卻少見融合，華服下面的虱子，終究跳了出來。

在資本市場趟水多年的前輩們早有提醒，在投資領(lǐng)域不可盲目擴張，而要考量投資標(biāo)的是否能與主業(yè)，有機的整合成功，實現(xiàn)1+12，把增量與增值，握在手中。業(yè)內(nèi)人士也直接向娛樂資本論坦言，“文化產(chǎn)業(yè)大而雜，很難有個別大單品模式，因此除非真正從事深入了解文化產(chǎn)業(yè)，否則只是為了蹭熱點就盲目進(jìn)入很容易踩雷”。

也許資本們真的想過融合與轉(zhuǎn)型，想要優(yōu)化戰(zhàn)略價值，推動產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，但顯然，這套邏輯，要先給資本套利讓一讓路。

新甜點、舊刀具

無論是聚焦在數(shù)字營銷，還是進(jìn)一步拓展到媒介、影視，或所幸放到文化這一門類之下，標(biāo)的企業(yè)的特點聚焦于有熱度、輕資產(chǎn)、具備躍遷效應(yīng)，容易玩概念。這類資本追逐的熱點，市場高增長、投資回收期較短、資金流動性高，又能夠給投資企業(yè)，提供充分的商業(yè)模式想象空間。

但術(shù)業(yè)有專攻，從資本的次次布局來看，進(jìn)軍文化產(chǎn)業(yè)并沒有能夠如他們所講的美好故事那樣，一帆風(fēng)順。

“在此前幾年政策的激勵下，文化產(chǎn)業(yè)成為市場熱點，導(dǎo)致估值大幅泡沫化，但實際上文化產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域非常龐雜，并不都是很好的重組標(biāo)的，所以就使得諸多跨行業(yè)并購進(jìn)入文化產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績承諾無法達(dá)標(biāo)、資產(chǎn)也嚴(yán)重貶值，文化產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營模式完全不同，且對人才的重要性理解存在差異，當(dāng)文化產(chǎn)業(yè)標(biāo)的失去核心的人才，剩余資產(chǎn)就可能一文不名，也就只有無奈脫手”，一位投融資專家如是向娛樂資本論分析道。

沒有永遠(yuǎn)漂浮著巨量泡沫的市場，近三年，在市場逐漸積淀，虛假泡沫被拍在沙灘上之后，“數(shù)字營銷已死”的說法，常繞耳畔。數(shù)字營銷如何轉(zhuǎn)型、延伸發(fā)展成為真正懂行人在討論的領(lǐng)域，追逐熱點而行的資本們，已經(jīng)難以插上話。但市場從來不缺少乘風(fēng)破浪的弄潮兒，他們，又有新的熱點可以去追逐。

其實，資本們的“炒作”方向，也是市場熱度的匯總表，風(fēng)向所指，實時映射著行業(yè)的發(fā)展與變化。

經(jīng)過了2013年市場的低迷，2014年，隨著互聯(lián)網(wǎng)新興都叫獸的崛起，服務(wù)他們的公關(guān)公司迪思傳媒、分時傳媒、上海友拓接連被業(yè)外資本認(rèn)購，公關(guān)廣告被不少企業(yè)視作打開文化傳媒領(lǐng)域，進(jìn)軍營銷市場的接口與地基。

隨后，伴隨著移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展，數(shù)字營銷概念炒熱 ，陸續(xù)有數(shù)字營銷公司登陸主板，風(fēng)頭無兩。在這一背景下，藍(lán)色光標(biāo)、省廣股份等將收購數(shù)字營銷公司作為轉(zhuǎn)型踏板，在營銷方向推進(jìn)，緊抓科技熱度。

行業(yè)繼續(xù)演化與發(fā)展。一個有趣的現(xiàn)象是，在美國難以推進(jìn)IPO的廣告科技行業(yè)，成為中國市場具備高估值的寵兒。背景在于，在中國在線廣告流量被BAT分食壟斷下，不少企業(yè)選擇并購廣告科技公司，甚至是海外公司，來拼搶市場。

那么，新一輪的熱點是什么？今年2月11日，上市游戲公司三五互聯(lián)披露一則交易預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買上海婉銳100%股權(quán)并募集配套資金。交易標(biāo)的上海婉銳，是國內(nèi)最早形態(tài)的MCN之一，手中握有品牌“網(wǎng)星夢工廠”，及多名知名網(wǎng)紅。業(yè)內(nèi)將三五互聯(lián)的這一動作，稱為國內(nèi)MCN并購第一股。

比交易價格更早敲定的，是雙方的《業(yè)績補償協(xié)議》，承諾期為2020年至2022年三個會計年度，承諾3年實現(xiàn)累計歸母凈利潤不少于2億元。

消息剛一放出，三五互聯(lián)就連續(xù)走出8個漲停版，市值迅速拉升，一度飽受市場關(guān)注。

講到這里，故事熟悉么？

只是，相比于此前并購潮中，收購熱點公司炒作股價的動作，三五互聯(lián)的手段更加詭譎。股價暴漲后，三五互聯(lián)發(fā)布《關(guān)于大股東減持股份預(yù)披露公告》，股東龔少暉擬減持2194萬股股份，占總股比的6%。

違規(guī)披露收購消息、股價異常波動、高管減持，監(jiān)管自然敏感，3月，三五互聯(lián)收到廈門證監(jiān)局對龔少暉出具的警示函，以及深交所的公開譴責(zé)處分。

但這并未停下龔少暉出讓股份的角度，通過對財達(dá)證券出讓股份，將股權(quán)抵押給綠滋肴控股，龔少暉順利把手中所持多數(shù)股權(quán)順利易主。

也許這場收購，一開始就是個“死胎”，今年7月，三五互聯(lián)披露公告，終止對上海婉銳的認(rèn)購。用網(wǎng)紅概念炒高股票，股東脫身，這個故事，從開頭就寫好了結(jié)局。

其實，關(guān)涉MCN機構(gòu)的資本動作，在近兩年并不少見。2019年，主營女鞋業(yè)務(wù)的上市公司星期六收購遙望網(wǎng)絡(luò)，搖身一變稱為網(wǎng)紅概念股，同時通過報表合并，實現(xiàn)業(yè)績的大幅上行；此前，太盟投資有意以不超過10億元收購新三板創(chuàng)新層公司微傳播，但最后無疾而終，交易中止。

追逐熱點，炒作股價，增厚利潤......

很多故事，都有同一個開端。

但需要提醒的是，與國際MCN機構(gòu)10年醞釀成熟的發(fā)展史不同，國內(nèi)MCN市場的發(fā)展速度明顯提升了一個檔位，在各體量機構(gòu)已紛紛進(jìn)場布局的前情提要下，內(nèi)容飽和度提升、市場亂象不止的行業(yè)特點已經(jīng)浮現(xiàn)。MCN機構(gòu)已經(jīng)陸續(xù)走上了追求差異化、專業(yè)化、優(yōu)質(zhì)化的道路，這個市場，正以更快的速度成熟。而成熟，也就是撇去泡沫的過程，留給資本炒作熱點的時間，不多了。

也許，這一個循環(huán)，未必要再等5年。

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